欢聚时代:虎牙首次盈利 关注游戏直播风口

来源:巨灵 2018/03/13 13:56:09

    4Q17超预期,用户稳健增长。公司4Q17收入36.3亿元(人民币·下同),同比增长46%,较一致预测高4%;Non-GAAP 净利润为9.5亿元,同比增长59%,较预期高34%,主要受益于利润率的改善。1Q18收入指引为30~31.5亿元,仅符合一致预测;该指引中值环比下降15%,归因于直播弱季节效益(春节较往年晚两周)。此外,在轻营销获客及产品未出新情况下,用户数据均实现自然增长:移动直播月活环比增长5%至7,650万,流媒体直播付费用户数环比增长3%至650万。虽然净增用户有所放缓,但主要归因于4Q17虎牙的弱季节效应(1Q 及3Q 为虎牙强季节)以及4Q17玩法出新及渠道获客较为节制(其中S&M 费用率环比下滑4个百分点)。

    虎牙首次盈亏平衡,腾讯入股及上市释放估值。虎牙收入同比增长118%至7.4亿元, 首次实现经营利润盈亏平衡。我们预计2018年将为游戏直播大年,驱动力为:1)生存类游戏风靡;2)电竞产业崛起;3)腾讯 (700HK, 买入)入局、流量资本支持;4)头部平台上市。近期已成为继后的另一款直播吸金游戏,为直播平台带来更多中年龄段及高消费力用户(此前用户较年轻)。作为游戏直播第一梯队的虎牙,目前PUBG 直播观众高峰超300万(高于),有望受益于生存类游戏直播热潮及近期多位PUBG 头部主播的入驻。此外,虎牙已于美国提交F1上市申请文件,并于3月获腾讯4.6亿美元独家战略投资(B 轮),憧憬上市后释放公司估值。

    YY Live 出新暂缓,憧憬欢乐斗系列及算法升级持续获客。YY Live 收入同比增长 35%(环比增长15%), 在4Q17出新较少情况下,依旧凭借欢乐斗、陪我等系列玩法吸引自然用户增长及付费用户数、ARPU 的提升。“一起玩”系列中新增“表情消消乐”“PK 小游戏”等小游戏,加强腰尾部用户及主播互动、降低直播门槛。此外,公司将继续在AR 玩法、算法优化层面投入,以增强用户互动、提升消费率及主播收入离散化(TOP10主播收入占比呈下滑态势)。

    1Q18利润率或短期承压,但长期趋势向好。1Q18YY Live 受弱季节效应拖累,收入及MAU 或存在环比下滑压力。1Q18个别主播被封、喊麦文化受限等事件,导致部分主播被禁,但对平台整体表现影响较小。维持监管肃严趋势下助于直播健康发展、用户向大平台集中观点。我们预计1Q18Non-GAAP 经营利润率环比下滑6~7个百分点,至21%~22%,归因于: 1) 独立APP的推广及YY Live 直播答题等玩法下,S&M 费用率的环比上升;2)弱季节效应下毛利率改善不明显。但利润率长期趋势向好,受益于虎牙利润率的改善。

    上调目标价至US$176.3, 维持买入评级。基于超预期业绩、生存类游戏热潮,我们分别上调FY18/19E EPS 4%/5%。目标价由US$141.2上调至US$176.3,对应21x FY18E P/E,基于SOTP 估值:1)YY Live (14x FY18P/E);2)虎牙(30x FY19P/E,折现至FY18)。除EPS 上调外,整体估值的提升也归因于虎牙估值的提高:鉴于虎牙已盈亏平衡,我们改用PE 估值,而非此前参考斗鱼融资估值。重申「买入」评级。

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