政策红利推动 商业养老保险迈入快速增长期(重点股)

2017/07/17 15:58:08

翘首以盼的《关于加快商业养老保险的若干意见》(下称《若干意见》)本月初出台后,国内金融圈无不为之振奋。业务链上的各类机构均蓄势待发,准备迎接这一增量市场的到来。

政策红利推动 商业养老保险迈入快速增长期 

翘首以盼的《关于加快商业养老保险的若干意见》(下称《若干意见》)本月初出台后,国内金融圈无不为之振奋。业务链上的各类机构均蓄势待发,准备迎接这一增量市场的到来。


就在上周末举行的“中国养老金融50人论坛上海峰会”上,来自政府、监管部门及保险等金融机构的负责人聚集一堂,共话政策红利推动下养老金市场的历史性机遇。


“第一支柱独大”结构将改变 

经过长期的发展和建设,中国的三支柱养老保障体系逐渐清晰,这一框架由国家、企业和个人共同支撑。其中,第一支柱主要是指基本养老保险;第二支柱作为补充养老金,包括企业年金和职业年金;第三支柱则指商业养老保险。


然而,三个支柱的发展并不同步甚至失衡。强制参与的第一支柱起步最早,从规模上看也一直保持领先。相较之下,第二、第三支柱受到第一支柱缴费费率较高、法律法规强制与否不清晰、税收优惠不足等各种原因的制约,从覆盖率和规模上明显落后。这也就造成了当下中国养老保障体系严重依赖第一支柱,而第二、第三支柱缺位的现状。


“第一支柱独大”的养老保障体系结构,近年来逐渐引起政府的重视。若以此去应对人口老龄化的趋势,以及日益增加的养老需求,势必会给社会养老保障体系造成沉重的压力。《若干意见》正是在这一背景下应运而生。


“未来一个时期,在《若干意见》等系列政策的推动下,商业养老保险将进入快速的增长期。”中国保险资产管理业协会执行副会长兼秘书长曹德云在峰会上指出,《若干意见》对商业保险全面参与养老保障体系建设具有里程碑意义。一是凸显出商业养老保险的风险管理和资产管理的专业作用;二是厘清了保险机构与其他相关机构的业务边界;三是确定了支持性政策,从税收地缘性政策到鼓励创新政策。


备战税延养老险 

个人税收递延型商业养老保险试点时间表的明确,被视为《若干意见》中的最大看点。明确辅以财税支持的该试点,被寄予激发商业养老保险巨大需求的厚望。


所谓的个人税收递延型商业养老保险,是指投保人在税前列支保费,在领取保险金时再缴纳税款。由于在购买保险和领取保险金的时候,投保人处于不同的生命阶段,其边际税率有非常大的区别,对于投保人有一定的税收优惠,从而拉动个人购买商业养老保险的需求。


其实,这一试点从提出、论证到即将落地,保险业尤其是上海保险市场已经准备了10年时间。在谈及目前上海方面的准备情况时,上海市金融服务办公室副主任李军在会上说,上海正在积极落实各项准备工作,有信心、有能力落实好这项工作。“下一步我们将以试点实施为契机,进一步探索多层次的养老保障体系。” 

作为大本营设于上海的国内保险三巨头之一的中国太保,显然也不会错过这一历史性机遇。太保寿险董事长、长江养老保险董事长徐敬惠直言,作为立足上海、辐射全国的专业养老保险机构,长江养老将依托太保集团的管理、资源及平台的协同优势,积极参与到养老保障体系中去。


加强市场化运作 

《若干意见》在扩大产品端供给的同时,也对商业养老保险的投资端进行了延伸,即明确商业养老保险资金可参与资本市场的投资,可参与重大项目投资和境外投资,服务国家“走出去”战略。


在谈到拓宽养老金投资渠道这一话题时,上海市宝山区区委书记汪泓的建议是,规范投资市场,扩大年金投资范围和投资渠道,形成投资市场的有效竞争,从而保证年金投资收益率。建议允许企业年金可进一步投资衍生金融产品、风险投资等私募股权市场等,但必须控制投资比例。


在长江养老总经理苏罡看来,未来养老金管理将朝两大方向转变,一是管理更趋于市场化,整体管理体系中逐步启用市场化机构,在多方参与的情况下,尽可能借用市场力量。二是规范化的严谨态度,随着我国养老金管理的市场化程度加深,各个管理角色都在加强管理的规范性。

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中国人寿(601628):投资收益边际改善,业务品质再上新台阶 


事件:公司公布 2017 年度一季报:实现已赚保费 2401.52 亿元(YoY+22.26%);实现归母净利润 61.49 亿元(YoY+17.10%)。期末综合偿付能力充足率为 300.09%.业绩表现基本符合预期,业务品质略超预期。公司根据保监会 23 号文规定,公司调整保险合同负债评估的传统险折现率假设,合计增加寿险责任准备金 132.89 亿元。


寿险龙头地位依旧,业务结构持续优化。 17 年一季度公司实现保险业务收入 2462.08 亿元(YoY+22.1%),增速较同期回落 9.31pct.,前两月原保费市场份额 18.53%,行业龙头依旧。其中,首年期交保费 603.14亿元(YoY+17.4%),总保费占比达 24.5%;续期保费达 1127.58 亿元(YoY+51.6%),总保费占比达 45.8%.业务结构在高水平上持续优化。保障型业务快速增长,产品多元化效果明显。我们预计,公司进一步压缩趸交业务,以期交保费和续期业务提振整体业务收入,业务品质再上新台阶。


拟以不超过 7.01 元/股(PB 约为 1.0188)认购广发行增资股份,对价约为 132 亿元。增持广发行以来,双方从渠道共享、交叉销售、中后台运行整合等多个方面综合协同发展,加强客户粘性和综合金融服务能力。 16 年公司银保渠道继续深化转型,降趸交促期缴,长险首年期缴保费 178.35 亿元(YoY+30%)。银保渠道销售人员同比提高 78.6%至 23.4 万人。同时 16 年广发行并表的收益率近 9%,缓解了公司长期资产配置压力。


加大对长久期多元化资产的投资力度,总投资收益率 4.53%同比提升0.4 个 pct.。 2017 年一季末公司可投资资产为 25398.95 亿元,较上年末提升 3.52%,净投资收益率 4.68%,总投资收益率 4.53%,同比提升0.84pct.,较 16 年全年下滑 0.03pct.。


年初至 3 月末,沪深 300 上涨 4.41%,创业板指下跌 2.79%,中债总全价指数下跌 1.45%;而去年同期沪深 300、创业板累计下跌累计分别达 13.75%和 17.53%,投资环境较去年同期改善明显,公司将加大对长久期多元化资产的投资力度。我们预计,随着国内长端利率的稳步推升和二级市场的逐步向好,公司再投资压力趋缓, 17 年投资收益率或将回到 5.3%附近,对营收及利润贡献进一步加强。


基准收益率曲线下行准备金评估承压, 17 年 3 季度后将逐步企稳迎来拐点。 750 天移动平均10 年期国债收益率自 2015 年三季末拐头下行(16 年下行约 32.19BP 至 3.4620%,静态测算下 17 年将继续下行约 25BP 至 3.21%)。 16 年末对未来利益不受资产组合收益影响的保险合同折现率假设为 3.23%~5.32% (15 年末为 3.42%~5.78%),上述假设变更减少税前利润 142.62亿元。 17 年一季度公司进行会计估计变更,根据保监会 23 号文规定,公司调整保险合同负债评估的传统险折现率假设,合计增加寿险责任准备金(减少税前利润) 132.89 亿元(16年一季度为 54.79 亿元),我们估计公司未显着上调综合溢价,随着长端利率重拾升势, 17年 3 季度后将逐步企稳迎来拐点,预计准备金评估压力在 17 年收窄, 18 年基本消除。


投资建议: 行业监管强调回归保障业务、长端利率稳步抬升、二级市场逐步向好均对公司构成利好。我们预计 17-18 年 EPS 分别为 1.02 元、 1.47 元和 1.81 元,每股内含价值为 27.83元、 32.65 元和 39.75 元,对应 P/EV 为 0.93、 0.79 和 0.65 元, 给予“买入”评级。


风险提示:保费收入不及预期、投资收益不达预期 

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中国太保(601601):产品价值持续提升,综合保险扬帆起航 

推荐逻辑:消费升级需求依然向好:寿险保费增长好于预期,产险保费增速恢复好于预期;在利率上行的背景下,保险行业有望迎来基本面业绩拐点;健康险和车险有望在政府政策引导下发展迅速。估值较低:公司未来三年归母净利润有望实现年化20%的复合增长,当前股价对应PEV 倍数仅为1.1 倍,处于历史中值下方,安全边际较高,增长空间较大。


寿险:代理人数量及产能双升拉动保单收入和价值继续快速增长。在大个险战略引导下,公司2016 年代理人数量及产能双双增长,同比分别增长35.5%和6.4%,拉动公司寿险保费收入快速增长。再加上公司积极调整产品结构,发展期缴业务,寿险保单的新业务价值持续快速增长,公司内含价值稳步提升。在准备金计提方面,由于市场利率短期呈现上行趋势,基于10 年期国债收益率的保险传统险准备金折现率有望在2017 年三季度末迎来向上拐点,从而降低寿险业务的准备金计提,释放险企会计利润。


产险:强化业务风险控制,综合成本率稳中有降。综合成本率主要由赔付率和费用率两部分组成。赔付率方面,公司近年来通过剔除劣质保单,强化质量控制使产品赔付率持续下降。费用率方面,自商业车险费率改革实施以来,产险市场的价格竞争日趋激烈,各家险企在渠道方面的手续费支出增多使产品费用率始终居高不下,侵蚀产险企业利润。未来随着车险二次费改的落地预期升温,产险企业在代理渠道方面的价格战有望得到缓解。


资产管理:投资风格多元化,另类非标资产配置增多。在投资资产规模上,公司近年来保持着10%以上的稳健增长速度,随着负债端保费收入的持续快速增长,公司未来可用于投资的资产规模也将继续保持增长趋势。在资产配置结构方面,在传统的股票市场和债券市场赚钱效应减弱的背景下,公司积极拓展另类非标资产投资,丰富资产配置结构,使投资组合收益的稳定性进一步提升。


盈利预测与投资建议。预计2017-2019 年EPS 分别为1.53 元、1.92 元、2.22元,未来三年归母净利润有望实现年化20%的复合增长率,给予公司2017 年PEV 倍数估值约为1.14 倍,对应目标价37.15 元,给予“买入”评级。


风险提示:政策落地不及预期,资本市场下行使公司业绩和估值面临双重压力。

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新华保险:期缴新单增长提速,战略转型进展超预期 

事件: 

新华保险发布 17 年一季报:公司实现归属于母公司股东净利润 18.4亿元,同比-7.9%,对应 EPS 0.59 元;归属于母公司净资产 616.0 亿元,环比年初+4.2%,对应 BPS 19.74 元。


业绩符合预期, 准备金补提压力持续。 公司 17Q1 归母净利润 18.4亿元,同比-7.9%,较 16 年全年降幅(-42.5%)收窄,符合市场预期。我们判断业绩同比变化主要来自于: 1)17Q1 总投资收益率同比下降 1.50pct 至 4.5%(主要由于 16Q1 有 26 亿元的浮亏未计入总投资收益,事实上 17Q1 综合投资收益同比提升), 拖累业绩同比下降; 2)准备金补提影响同比或加大, 17Q1 准备金补提影响为-11.3 亿元, 拖累业绩同比下降; 3)存量长险保单规模增长推动会计利润自然释放(剩余边际摊销)提升,推动业绩同比提升。


期缴新单增长提速,战略转型进展超预期。 公司近年来转型个险渠道进展超预期: 1)个险渠道高价值业务增长开始提速: 17Q1 新单同比+34.6%(16 全年+28.0%), 其中期缴新单同比+46.9%(16 全年+39.6%) ,其中十年期及以上的期缴新单同比+78.4%(16 全年+24.3%); 2)银保渠道坚决转型期缴: 17Q1 期缴新单翻倍, 低价值的趸交新单大幅收缩 99.8%. 在低利率环境中,发力期缴+收缩趸交的战略具有重大战略意义:这将帮助公司有效控制负债端资金成本+节约低价值业务对资本消耗, 利好公司长期盈利能力。


17 年准备金补提影响见底带来业绩拐点。 750 天国债收益率移动平均下行造成的 16-17 年准备金补提压力持续,对 16 年税前利润影响为-62.5 亿元(流动性溢价假设或有上调以对冲部分影响)。根据测算,准备金补提对 17 全年税前利润影响约-50 亿元(假设不调整流动性溢价假设和计算基础,且国债利率维持当前水平),准备金补提压力集中于 17 年前三季度, 17Q4 影响大幅下降,业绩大拐点有望出现, 18 年准备金补提影响全部出清, 预计业绩有望开始高速增长。


盈利预测及投资建议 

公司 17Q1 业绩符合市场预期, 个险期缴新单增长开始提速。公司坚持发力期缴业务+收缩趸交的战略进展超预期, 这在利率下行的大环境中具有重大战略意义: 尽管短期保费规模增速承压, 但是转型后公司可有效控制负债端成本,长期盈利能力有望大幅提升。 预计公司17/18/19 年 EPS 分别为 1.90/2.75/2.88 元。目前公司 17PEV 仅 0.9 倍,处于绝对底部,安全边际极高。短期来看, 17 年业绩大拐点有望催化股价,公司估值有望较大幅度向上修复,我们认为公司合理估值为1.1 倍 17PEV,对应目标 54.5 元/股,维持“买入”评级。


风险提示 

1.长端利率触顶快速下行; 2.万能险新规驱动银保渠道竞争加剧。

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中国平安(601318):价值龙头,王者归来 

寿险龙头市场地位不可撼动,充分受益消费升级驱动的保障型需求爆发:1)平安寿险 2004-2016 年保费年均增速高达 14%,市场份额长期稳定, 主要源于代理人渠道沉淀优势 (寿险产品通常具有条款复杂、高度非标、主动购买意愿弱等特征,因而代理人至关重要,而代理人团队优势需长期沉淀)。 2) 中产消费升级驱动保障型保险产品需求崛起 (类似于国产 SUV、 茅台、 iPhone 等消费升级标杆) ,平安寿险作为行业龙头最受益。 3)海外寿险市场寡头竞争, 保险巨头合计市场份额持续提升,我们认为, 未来国内寿险集中度将进一步提升,平安寿险将依托自身优势+中国市场高成长性扩大优势。


财险综合成本率显着领先行业,银行+证券+信托+互金布局完善,1+1>2 的综合金融标的:1)平安财险近年来综合成本率持续保持同业绝对低位(17Q1 综合成本率 95.9%) .考虑国内财险市场竞争日趋激烈,平安财险实现保费规模稳步提升+保持承保盈利,彰显其难以撼动的竞争优势。2)平安银行推进零售转型且资产质量整体可控,平安信托登顶 16 年行业龙头。3)互联网金融业务 16 年正式扭亏,陆金所上市预期渐强(B 轮估值达 185 亿美元)有望催化集团整体估值; 4) 综合金融集团实现 1+1>2: 集团内各子板块协同效应显着,交叉销售及客户迁徙规模稳步增长。


17Q1 寿险个险新单高增长推动 NBV 大增 60%超预期:2017Q1,平安集团实现归母净利润 230.5 亿元,逆势同比+11.4%,在去年高基数的基础上再度保持强劲增速。个险渠道实现新单保费 658.4 亿元,同比增长 62.2%,主要驱动因素为保障型需求爆发驱动代理人人均产能提升 31.8%,以及代理人数量高速扩张至 119.6 万人。个险新单保费的高增长推动公司寿险 NBV 同比大幅增长 60%,达212.6 亿元。此外,银保渠道业务结构持续优化,新业务价值率较高的期缴新单保费同比+128.9%. 

投资建议: 

公司作为中国保险行业绝对龙头,寿险、财险业务均有很深的护城河,预计公司 17/18/19 年 EPS 分别为 3.74/4.47/4.94 元。目前公司市值对应17PEV 仅 1.04 倍,估值仍具吸引力。中期而言,股息提升+陆金所上市推进+17 年业绩拐点有望继续催化股价,我们认为公司合理中期估值为1.3 倍 17PEV(考虑保险股历史估值中枢约为 1.2-1.5 倍 PEV) ,对应目标价 56 元/股,维持“买入”评级。长期而言,随着寿险、财险业务强者恒强,推动内含价值持续提升,我们认为公司未来估值有望达到 1.5倍 PEV,考虑内生增长+存量价值逐年释放,长期估值仍有提升空间。


风险提示: 1.长端利率触顶快速下行; 2.万能险新规驱动银保渠道竞争加剧;3.车险费改加剧市场竞争;4.股价持续上涨后面临短期回调压力。 

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西水股份(600291):天安财险大幅补充资本开启发展新阶段,资产规模大幅增长 

点评: 

营收大增的同时营业成本大增,净利润从1.78 亿下降至0.36 亿,主要是因为高杠杆增加业绩弹性。公司营收306 亿,较2015 年增加106亿,其中已赚保费增加28.6 亿,投资净收益增加73 亿,公允价值变动增加1.6 亿;营业支出中其它业务成本增长了92 亿(2015 年为77亿,2016 年为169 亿),主要是保护储金摊销,该项增加了80 亿(从46 亿增加至126 亿)。保护储金及投资款余额为2475 亿,2015 年底为1267 亿,增加了近1 倍。保户储金,是指保险公司以储金利息作为保费的保险业务,收到保户缴存的储金。“保户储金”是保险企业从保户那里借入的,是需要退还给保户的“本金”。


2016 年是公司新的起点,全面转型保险业务。公司2010 年入股天安财险,自2012 年起纳入合并财务报表(代其他股东行使50%以上的经营表决权)。经过2015 年重大资产重组及2016 年3 月份的增资天安财险,公司持有并控制天安财险 50.87%的股权。公司306 亿营收中,保险业务收入达304 亿。天安财险2016 年3 月实现增资135.56 亿,资本实力大幅补充,净资产从2015 年末的127 亿增长到2016 年末的320 亿,总资产从1695 亿快速增长到3027 亿。2016 年公司实现已赚保费120 亿元,同比增长31%,较2015 年-6.34%的增速大幅反转。投资收益率为6.42%,较2015 年下降1.73 个百分点。综合成本率99.70%(与行业平均水平刚好持平),较2015 年降低了0.25 个百分点。综合赔付率54.28%,较2015 年下降6.2 个百分点。偿付能力充足率136%,较2015 年提升了4 个百分点。


投资建议:基于公司全面转型保险,业务规模扩张迅速,保险业务资本实力大幅补充迎来新发展,看好未来发展潜力,给予公司“增持”评级,六个月目标价16 元/股。


风险提示:赔付水平等实际经验与预期发生偏离的风险;市场风险。 


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