外运发展:六年相伴老白马,集团整合新征程

来源:国泰君安证券股份有限公司 2018/05/16 16:45:29

    维持目标价23.69元。维持2018年EPS1.44元预测,扣非净利增14%,PE14倍。中国外运拟发行A股换股吸收合并外运发展,转股价20.63元。不考虑难以评估的新股波动期权价值,维持目标价23.69元,维持“增持”。考虑到整合效应需要较长的研究期,我们只考虑现有业务的价值。

    2017年业绩增长超预期。公司2017年扣非净利增长超30%,大幅超预期。上半年扣非净利同比持平,下半年增75%,符合我们2017年8月3日报告《高增长高壁垒,低估值低预期》“全年扣非利润增速前低后高”的判断。新管理层成效显著,主业利润进入上行轨道。过去十年外运发展利润主要来源于中外运-敦豪(持股50%)投资收益。2016年初新管理层上任,收入增速较过去三年明显上行,同时业务结构快速优化。其中,体内培育的电商物流竞争优势显著超出市场认知,牵手阿里菜鸟与网易考拉等电商巨头,收入增速由2016年的41%加速至2017年的121%。此外,公司2016-17年管理与销售费率持续下行,助推主业利润稳步上行。

    集团整合协同效应值得期待。2016年中外运长航整体划入招商局集团,2017年招商局集团旗下招商物流整体注入中国外运,2018年中国外运(0598.HK)公告换股吸收合并外运发展。未来中国外运将成为招商局集团旗下唯一物流运营与资本运作平台,账面现金近百亿,数十年物流资源积淀深厚,顺应现代物流供应链服务需求,长期协同效应有待密切观察。

    风险因素。国际贸易摩擦风险,汇率风险,大客户利润率风险,海关政策风险,资本运作不达市场预期风险,战略执行力风险。

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