3月22日下午，科创板股票发行上市审核系统正式受理了首批9家企业的科创板股票发行上市申请，其中有1家企业暂未盈利。

    本次披露的上市保荐书中的市值是券商的预估市值。拟申报企业，特别是未盈利企业如何预估市值，今日有了明确的已受理案例可以参考。中证君采访了解到，对于科创企业需要搭建模型进行估值。未盈利企业由于获利点不同，应根据行业和企业特点进行估值，不同企业采用不同方法。

    市值是准入门槛

    与主板，甚至中小创不同的是，市值大小成为科创板企业上市标准中一个重要的“准入门槛”。

    《上海证券交易所科创板股票上市规则》以市值划分规定了五套不同的上市标准，预估市值将决定这家企业在申报时是否符合上市标准。

    此外，预估市值也是询价阶段的重要参考。投资者将根据承销商提供的估值建议给出报价，发行人和主承销商可以通过初步询价确定发行价格，或者在初步询价确定发行价格区间后，通过累计投标询价确定发行价格。

    未盈利企业估值因企业而异

    首批获受理的9家科创企业中，和舰芯片是唯一一家未盈利企业。

    那么，券商是如何对其进行估值的呢？

    中证君查阅和舰芯片的上市保荐书发现，长江证券对其市值不低于30亿元的认定理由为：

    某外资券商投行负责人告诉中证君，在对企业估值时，需要有坚实的数据基础，不能“空中画饼”，特别是对未盈利企业，即使现在还未盈利，未来企业的财务数据也需要能够支持实在的估值。目前通行的估值办法是在同行中找最近的可比公司进行估值，或将此前投资人的估值当做参照系进行比较。

    除上述方法外，资深投行人士王骥跃表示，对未盈利企业的估值需要搭建模型。由于每个企业不同，不能用同一套办法去对不同企业进行估值，不同企业参考的标准不一样，因为每个企业的获利点不同。

    具体看来，对未盈利企业的估值要根据它具体的行业特点，以及公司特点去进行估值。

    比如有的企业产品市场空间大，有的则是产品用户多，可以根据一个用户值多少钱来估值。而有的企业已经快进入盈亏平衡点，可以计算出未来通过什么渠道可以实现最后的盈利；有些企业则可以估现金流，即虽然企业还不盈利，但是企业的经营活动现金流已经很好了。

    举例来说——

    美团，虽然没有盈利，但是它已经积累了庞大的用户量，上市时各方会按照它的用户量去做估值。

    估值定价流程透视

    《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答》中规定，发行人在提交发行上市申请时，应当明确所选择的具体上市标准，保荐机构应当对发行人的市值进行预先评估，并在《关于发行人预计市值的分析报告》中充分说明发行人市值评估的依据、方法、结果以及是否满足所选择上市标准中的市值指标的结论性意见等。保荐机构应当根据发行人特点、市场数据的可获得性及评估方法的可靠性等，谨慎、合理地选用评估方法，结合发行人报告期外部股权融资情况、可比公司在境内外市场的估值情况等进行综合判断。

    有投行人士表示，在上报材料阶段，预估市值应由承销商独立完成，那么承销商如何对科创企业进行估值呢？

    “承销商在对科创企业进行估值时，会搭建一些估值模型，采用市盈率、市净率、市销率法，然后参考一些其他可比公司的估值情况，搭建DCF模型或者其他的一些估值模型。”

    预估市值主要是上报材料阶段判断一个企业是否符合科创板的上市条件，但同时也是机构询价阶段的重要参考，预估市值相当于承销商给询价对象提供一个发行价的建议。

    《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》第六条规定，主承销商应当向网下投资者提供投资价值研究报告，并遵守中国证券业协会关于投资价值研究报告的相关规定。第五条规定，发行人和主承销商可以通过初步询价确定发行价格，或者在初步询价确定发行价格区间后，通过累计投标询价确定发行价格。

    王骥跃表示，在询价阶段，询价对象会结合投资价值报告，报出自己的价格，报完价后会出现一个数值区间，即所有报价的平均数和中位数，以及公募基金和社保基金等机构投资者报价的加权平均数和中位数，这四个数构成一个上下数的区间，区间相当于询价的结果，最终，主承销商和发行人根据询价结果来确定价格或累计投标询价的区间。

    在初步询价结束后，发行人预计发行后总市值不满足所选择的上市标准的，应当根据《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》的相关规定中止发行。对于预计发行后总市值与申报时市值评估结果存在重大差异的，保荐机构应当向交易所说明相关差异情况。