腾讯控股:此消彼长

来源:申银万国证券(香港)有限公司 2019/05/16 16:22:08

    腾讯控股公布2019年第一季度收入为855亿元(同比增长16.2%),低于市场一致预期3.5%;non-GAAP净利润为209亿元(同比增长14.3%),高于我们预期的197亿元。其中,端游收入超预期,也致使增值服务业务整体毛利好于预期。受到弱季节性和部分宏观因素影响,媒体广告及社交广告收入均不及预期。考虑到下半年丰富的游戏产品储备,向好的毛利水平以及有意削减的营销费用,我们将19年EPS预测从8.91元人民币上调至10.14元人民币(同比增长23.2%);将20年EPS预测从10.54元人民币上调至11.65元人民币(同比增长14.9%),将21年EPS预测从12.68元人民币上调至13.76元人民币(同比增长18.1%)。但我们下调对广告收入及数字内容收入的预期。我们将目标价由438.6港币下调至421港币,基于12.6%的上升空间,我们维持增持评级。

    游戏收入超预期。腾讯1Q19端游收入138亿元,同比下滑2.1%,手游收入212亿元,同比下滑2.3%,主要受缺乏新产品和去年高基数影响。受益于《英雄联盟》流水回暖,端游收入大幅超预期。受益于《王者荣耀》的强递延收入及《和平精英变现》,我们预计腾讯游戏收入在接下来几个季度将迎来较强增长。我们假设《和平精英》MAU保持8000万的水平,20%的付费率以及60元人民币的月度ARPU,该款游戏将为腾讯带来9.6亿元的月流水增量。叠加二季度《一起来捉妖》和《完美世界》的亮眼表现,以及后期强劲的产品储备(《剑网3》、《DnF手游》),我们预计腾讯下半年盈利改善。

    广告及数字内容不及预期。腾讯1Q19广告收入134亿元,同比增长25.2%,其中媒体广告收入仅同比增长5.5%,社交广告收入同比增长33.9%。我们观测到在四季度电商促销后,一季度广告往往是淡季。然而,内容监管趋严、头部剧集推迟播放使媒体广告表现进一步恶化。此外,腾讯视频1Q19会员数8900万人,环比无增长,数字内容收入同比增速也放缓至13%。我们将对2019全年的广告收入预测由802亿元下调至760亿元,将对数字内容收入的预测由937亿元下调至876亿元。

    毛利超预期。腾讯1Q19毛利率为46.6%,同比下滑3.8个百分点,环比上升5.2个百分点。环比改善主要源于端游收入占比扩大及广告毛利上升。但由于今年产品线上非自研类手游比重加大,例如《完美世界》、《剑网3》、《地下城与勇士手游》等重磅产品均为授权发行,我们预计VAS(增值服务)板块毛利仍将承压。此外,2019年腾讯将不再享有备付金利息收入。为了减小此负面影响,腾讯在加速拓展财富管理业务,逐步降低补贴支出。

    维持增持评级。考虑到下半年丰富的游戏产品储备,向好的毛利水平以及有意削减的营销费用,我们将19年EPS预测从8.91元人民币上调至10.14元人民币(同比增长23.2%);将20年EPS预测从10.54元人民币上调至11.65元人民币(同比增长14.9%),将21年EPS预测从12.68元人民币上调至13.76元人民币(同比增长18.1%)。但我们下调对广告收入及数字内容收入的预期。我们将目标价由438.6港币下调至421港币,基于12.6%的上升空间,我们维持增持评级。

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