友邦保险:百年老店,卓越价值

来源:申银万国证券(香港)有限公司 2019/05/24 09:55:42

    友邦保险是最大的泛亚地区独立上市人寿保险集团,提供一系列的产品及服务,涵盖寿险、意外及医疗保险和储蓄计划。公司业务覆盖亚太地区18个市场,包括发达和发展中经济体。我们认为友邦保险将受益于亚洲市场人口老龄化对退休和医疗保健解决方案日益增长的需求。我们预测2019年每股内涵价值5.20美元(同比增长14.7%),2020年每股内涵价值6.05美元(同比增长16.3%),2021年每股内涵价值7.13美元(同比增长17.8%)。我们的目标价93.8港元距离现价有23%的上升空间,首次覆盖给予买入评级。

    价值驱动。友邦保险专属代理队伍是其核心分销渠道,庞大的代理具备专业知识,是友邦保险的主要竞争优势。代理人渠道新业务价值在2010-2018年的八年复合增长率达到25%,且在此期间占比总新业务价值的70%以上。同时,由于附加险的快速增长,新业务价值率从2010年的32.6%增长至2018年的60.0%。我们预计友邦保险的盈利能力将在产品组合的改善,保障型和健康险产品增加的基础上进一步增长。

    聚焦亚洲。公司的五个主要市场包括中国香港、新加坡、泰国、马来西亚和中国内地,占比公司整体总加权保费收入、净利润、总资产、内涵价值和新业务价值的80%以上。由于公司严格执行的“最优秀代理”策略,专注于高素质的代理招聘及持续提高代理生产力,中国香港仍然保持公司最大的新业务价值增长来源,中国内地成为新业务价值率最大的贡献者。我们预计中国内地将成为未来新业务价值增长的主要来源,2019年到2021年的三年复合增长率达到38%,其次是香港未来三年复合增长率达到22%和泰国未来三年复合增长率达到17%。

    资本充足。友邦保险在同业中拥有优异的资产负债表,2018年的偿付能力充足率为421%,远高于监管要求。此外,公司在过去几年强劲的新业务价值支持下,实现了自由盈余的显著增长。因此我们认为友邦保险有能力在未来几年内为其快速的新业务扩张提供充足的资本金。同时,其强大的资本状况可以帮助公司提高派息率,并继续在市场上寻求收购或银保合作机会,以加强资本配置能力。

    首次覆盖,买入评级。鉴于管理层对新业务价值的重视,我们采用评估价值方法对公司进行估值。我们注意到友邦保险的新业务价值在2010-2018年的复合增长率达到25%,并预测2019年同比增长21%,2020年同比增长24%,2021年同比增长27%,主要来自于代理人渠道的持续增长,高价值率的保障和健康险产品组合,战略和独家合作伙伴的分销渠道扩张,以及亚洲经济体的财富增长趋势。目前股价对应1.9倍2019年P/EV,低于2014年以来的历史平均估值2.0倍。我们预测2019-2021年的ROEV为14.7%-17.8%。我们认为目前估值水平提供足够的安全边际,且对公司的基本面改善前景持乐观态度。我们的目标价为93.8港元,对应2.3倍2019年P/EV,23%的上升空间,我们首次覆盖给予买入评级。

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