观点聚焦

    投资建议

    我们看好中国快递行业的成长空间和竞争格局，韵达通过精细化管理、资产投入(尤其是自动化设备)和信息化建设实现运营效率的提升，凭借不断提升的服务质量获得市场份额。我们认为近期股价回调带来了更好介入时点：市场担心10月增速放缓和年底解禁，而媒体报道与韵达旗下子公司相关的建设项目出现事故也对市场情绪造成影响，但我们认为这些因素不影响公司长期价值。

    理由

    快递行业值得投资。1)成长空间广阔。阿里、拼多多等电商平台的竞争刺激了新的流量增长，驱动网购渗透率提升和购物频次增长，我们预计2020年快递业务量有望实现20%增长。未来进入成熟阶段，我们认为快递市场增速将与网上零售增速趋近(目前实物网上零售占社零的比重为20%，前者增速20%远高于后者8%)。2)竞争格局仍将改善：快递行业的进入壁垒和盈亏平衡点逐渐提高，二线品牌加速退出，市场集中度快速提升；淡季的局部地区价格竞争可能依然存在，但对总部盈利影响程度可控，并且这是加速出清的路径之一。

    韵达有望脱颖而出：1)加盟商管控强：韵达的加盟商体量小(2018年前五大客户贡献收入占比仅5.7%，比例逐年下降且低于申通29.8%和圆通7.1%)，总部管理措施能够快速有效执行；2)资产投入建立护城河：韵达的长期资产投资目前尚低于中通、圆通，主要是土地和房屋投资偏低，但韵达追赶较快(前三季度资本开支28亿元，增长42%，增速为同行业最快)，且韵达在机器设备方面投资最多，自动化设备帮助韵达实现行业内最低的单票分拣成本；3)管理精细化，注重IT和研发投入：韵达较早实施SAP管理、Teradata数据平台，建立信息化和数据化管理体系，在此基础上进行路由优化(韵达的分拣中心数量少于同行)、网点直跑等，帮助降本增效。

    规模经济和成本管控助力业绩增长。得益于规模经济(2016-2018三年业务量复合增速49%)和精细化成本管理，在单价下滑的趋势下，韵达过去三年扣非盈利复合增速45%。

    盈利预测与估值

    目前股价对应20倍2020年扣非P/E，为上市以来低点，重申跑赢行业评级和目标价40.4元(28倍2020年扣非P/E和39%空间)。

    风险

    业务量增速低于预期；单价大幅下滑；人工、燃油成本上涨。