事件

    1月20日，江山欧派发布2019年业绩快报，公司2019年实现营业收入20.27亿元，同比增长58.00%；归母净利润2.64亿元，同比增长72.98%；扣非后归母净利润2.32亿元，同比增长88.27%。

    分季度看，公司19Q1/Q2/Q3/Q4单季度收入分别为2.42、4.88、6.05、6.92亿元，同比分别增长21.51%、73.61%、58.90%、64.02%；归母净利润分别为0.10、0.71、0.98、0.84亿元，同比分别增长9.66%、47.39%、95.89%、88.29%；扣非后归母净利润分别为0.09、0.62、0.75、0.86亿元，同比分别增长8.97%、45.17%、56.93%、184.96%。

    公司业绩超出预期。

    我们的分析和判断

    1、19年业绩明显超预期，盈利能力持续提升

    公司2019年实现营业收入20.27亿元，同比增长58.00%；归母净利润2.64亿元，同比增长72.98%；扣非后归母净利润2.32亿元，同比增长88.27%。其中2019Q4当季实现收入6.92亿元，同比增长64.02%，归母净利润0.84亿元，同比增长88.29%。公司业绩持续放量，利润增速高于收入增速，预计系公司工程渠道销售收入规模增长显著所致。

    盈利能力方面，2019年公司归母净利润率为13.03%，同比2018年的11.90%增长1.13pct；2019Q1-3公司整体毛利率同比下降1.19pct至33.00%，主因毛利率较低的工程业务营收占比提高，其中2019Q1/Q2/Q3毛利率分别为27.10%/33.03%/35.33%，单季度毛利率环比提升主因公司规模化成本优势和采用更具性价比的原材料。

    2、整合趋势明显，工程渠道持续推动成长

    公司所处的木门行业竞争格局正面临新一轮洗牌，由产品价格的竞争向品牌质量、设计服务的竞争过渡，公司在业内市占率不到2%，发展空间广阔。

    2019年前三季度公司完成对“营销网络建设项目”的建设，加强经销商、工程客户、外贸公司和出口等多渠道营销模式。工程方面，与恒大、万科、保利等头部地产商建立战略合作关系，获中国房地产业协会颁发的“中国房地产开发企业500强首选供应商·门类”荣誉。零售方面，公司销售网络已经覆盖全国31个省区，成为国内销售网络覆盖范围较广的木门生产企业。未来工程业务是业内发展方向，公司工程服务团队专业，客户资源强大，具备规模化生产优势，产品质量稳定，品牌形象良好，未来工程端将成为公司核心竞争力。

    根据2017年3月公司与恒大签署的《战略合作框架协议》，恒大承诺在2017-2019年期间向公司采购总额不少于10亿元，同时表示2017-2021年其意向采购总金额约20亿元。我们预计，受益于公司在大客户恒大、万科的份额位居前列，同时保利、旭辉、阳光城、中海等客户提升明显，未来公司工程业务仍有较大发展空间，将持续推动业绩快速增长。

    3、产能有序投放，新产品逐步延伸

    公司专注于木门制造，拥有多个生产基地，生产线布局丰富。目前公司共有江山总部、莲花山、江山清湖镇和兰考四大基地。其中“年产30万套实木复合门项目”和“年产20.5万件定制柜类产品项目”两个募投项目2018年已完工，已投产的兰考年产60万套木门项目产能有序释放，“年产120万套木门项目”预计2020年底完工。公司产品款式新颖，以实木复合门和夹板模压门为主要产品，逐步延伸到入户门、防火门、柜类等新产品。

    4、投资建议：

    我们预计江山欧派2020-2021年营业收入分别为28.03、36.77亿元，同比增长38.28%、31.20%；归母净利润分别为3.59、4.75亿元，同比增长35.75%、32.35%，对应PE为15.6x、11.8x，维持“买入”评级。

    5、风险因素：

    行业竞争加剧，原材料价格波动，房地产行业波动。