核心观点

    华虹半导体是全球第二大8吋晶圆代工厂、国内第二大晶圆代工厂，专攻较高毛利的特色工艺平台，IGBT等功率半导体代工能力国际先进。2020年无锡厂将扩充1万片/月产能，8吋厂有1~2万片/月扩充空间，全年预计呈现前低后高，长期看好无锡厂产能爬升，打开公司发展空间。给予公司目标价22.13港元，维持“买入”评级。

    4Q19收入、毛利率符合指引，无锡厂经营开支增加；1Q20短期承压，疫情结束后需求料将反弹。公司4Q19收入2.428亿美元，同比-2.5%，环比+1.6%，符合公司指引，其中华虹三座8吋厂贡献收入2.35亿美元，无锡12吋厂首次贡献收入741万美元。公司毛利率27.2%，环比-3.8pcts，位于指引区间中值，主要是由于产能利用率的下降、劳动力成本、单位裸晶圆成本、折旧费用的上升。归母净利润2619万美元，而3Q19净利润为4523万美元，主要由于无锡厂的人员开支、研发工程晶圆开支和折旧费用的增加，经营开支7136万美元，同比增加83.8%，环比增加77.6%。公司1Q20指引为收入2亿美元，对应同比-9.4%，环比-17.6%，毛利率21%~23%，主要因疫情对需求端影响尚具不确定性，产能利用率、折旧等预计拉低毛利率，预计疫情结束后需求将有反弹。

    模拟和电源管理类芯片短期下滑，IGBT等功率器件需求较强。4Q19下降明显的品种为模拟及电源管理(收入环比-16.93%，占比12.5%，模拟和LED照明产品需求减少)、0.15μm及0.18μm(环比-14.84%，占比12.6%)、通讯(环比-25.19%，占比7.3%)。公司产品结构中功率分立器件收入占比较大，达36.20%(收入环比-2.66%)，主要包括IGBT、超级结、通用MOSFET等，在代工厂商中具有技术壁垒，全年维度及长期看有望持续受益新能源汽车、工控、家电等需求拉动。eNVM收入占比40.38%(收入环比+11.15%，增幅较大)，多为银行卡、SIM卡等智能IC卡芯片，受益12吋产能释放。

    产能转移拉低产能利用率，ASP环比上升；无锡厂进展较快、8吋厂产能可扩张，预计全年收入前低后高。4Q19公司总产能(折合8吋)提升至20.1万片/月，其中三座8吋厂产能17.8万片/月，较上季度提升0.3万片/月，无锡厂12吋产能1万片/月投入生产。总产能利用率88%，3Q19为96.5%，其中8吋厂产能利用率92.5%，主要由于部分产品由8吋转移至12吋，而新增的无锡12吋厂产能利用率31.6%拉低了总体水平。付运晶圆51.5万片，上季度为52.4万片，公司ASP环比上升3.36%。公司计划2020年无锡厂继续扩产1万片/月，目前设备搬入约60%，进度较快，8吋厂仍有1~2万片/月扩充空间。预计下半年需求反弹以及新产能释放后，显著对冲上半年收入下行压力。后续无锡厂计划2019-2022每年增加1万片月产能，利用现有8吋90nm以及兄弟公司华力微55nm的技术基础，逐渐将电源管理、MCU、eFlash等产能导入，功率分立器件等产能则保留在8吋厂。12吋项目总计相当于等效8吋产能9万片/月，拓宽公司未来发展空间。

    风险因素：下游需求不及预期；市场竞争加剧；公司扩产进度不及预期。

    投资建议：公司目前无锡厂扩产进度较快，2020年中有望提前达到2万片/月，同时8英寸产能仍有扩展空间。短期受疫情因素压制需求，预计疫情结束后迎来反弹，需求端长期看好IGBT等功率半导体景气度提升，看好产能持续扩充带来的成长性。由于短期疫情因素及新厂折旧水平提升，我们下调2020/21/22年净利润预测至1.33/1.61/1.92亿美元(原20/21年预测2.23/2.70亿美元，新增2022年预测)，对应每股净资产1.84/1.97/2.12美元(原20/21年预测为2.07/2.31元)，按照2020年1.5倍PB给予目标价22.13港元，维持“买入”评级。