东方园林:暴跌因何而起?短债长投或是最大元凶

2018/05/22 22:15:26

    2018年至今仅4个多月,新签PPP金额已近200亿,生意不可谓不红火,但生意红火难掩财务虚火。而相比此次东方园林债融的失败,其短债长投或是更大的问题。

    在债券违约集中爆发的当口,东方园林发债滑铁卢背后难免受大环境的影响,但其最大元凶或是短债长投的模式。其10亿债券最后只卖出0.5亿的消息,市场的反应很是强烈,5月21日股价几近跌停,而今天依旧暴跌。如今债券违约愈演愈烈,明星企业白马股的名头也不好使了。蛇灰草线,伏行千里,一切都有迹可循。而东方园林的遭遇,和其短债长投有很大干系。

    东方园林虽然历年的业绩很好,但是现金流并不好,短期兑付的债务接近百亿,而所谓的盈利都堆砌在应收账款上。今年,东方园林中标大量ppp项目,PPP项目不仅施工期限大、投资规模大,且存在投资回报不确定的业务模式风险,而东方园林近乎80%的应收都由水系治理和市政园林业务贡献。

    除此之外,东方园林的短债长投模式备受诟病。短债长投就是融资计划和资金的使用计划期限结构对不上,比如一个工程的现金流预计十年回本,一般情况下你应该借十年的钱以及付10年的利息,10年期的利息往往高于1年期,所以一些公司为了节省成本,会选择用短融替代长融。

    但在这种债务期限结构背景下,一旦债市一级市场存在较大起伏,融资安排计划被打乱,其可能酿成现金流困境,进而危及项目以及公司经营。

    令人担忧的现金流

    东方园林的业务主要有水环境综合治理、工业危废处置及全域旅游三个部分,其水环境综合治理及全域旅游业务主要通过PPP模式开展,以PPP业务闻名遐迩。而PPP项目大多都是耗费资金、周期又比较长的项目。

    前面提到,东方园林的业绩很好,但现金流并不是很好。2010年-2017年,东方园林实现营业收入,14.54亿元、29.10亿元、39.38亿元、49.74亿元、46.80亿元、53.81亿元、85.64亿元、152.40亿元。净利润分别为:2.58亿元、4.50亿元、6.88亿元、8.99亿元、6.48亿元、6.02亿元、12.95亿元、21.81亿元。从数据可以看出,近两年东方园林的营业收入以及净利润实现大幅增长。

    但公司的现金流却不似营收那么好看,2009-2017年东方园林的经营性现金流分别为:-1.14亿元、--2.59亿、-3.96亿、-2.51亿、-2.63亿、-3.03亿、3.68亿、15.68亿、29.24亿。东方园林现金流曾经连续6年为负,这两年有所好转,主要是公司加大了应收账款的催收力度,但公司的应收账款仍在逐年增加。

    众所周知,ppp项目是公司和政府合作一起建设公共服务设施,而建设设施的钱需要企业“垫资”,这类公司一般资金很紧不易收回,其应收账款和存货均会比较高,也是该类企业需要面临的通病。一方面,东方园林的应收账款在逐年的增加,一方面,公司的经营活动现金流出也在逐年的增加。

    2013-2017公司经营活动现金流出,29.9亿、43.3亿、45.5亿、60.1亿、84.3亿。2013-2017年经营活动产生的现金流量净额(现金流入-现金流出):-2.63亿、-3.03亿、3.68亿、15.7亿、29.2亿。而2015-2017公司资本金支出分别为,41.45亿元、13.92亿元、5.32亿元。实际上,真实的东方园林每年的投资性现金流出金额都远大于经营性现金流入,如果把经营性净现金流扣除掉PPP项目公司的资本金支出,实际现金流就不那么好看了。

    这次,东方园林被推至风口浪尖,除了募资失败,还有即将到期的大额债务风险。据统计,东方园林的未偿付债券达到74亿,而今年将是东方园林债务大量到期集中偿债的一年,公司面临比较大的偿债压力。

    2013-2017年公司合计负债分别为,68.5亿、73.5亿、113亿、146亿、237亿,从数据可看出,公司负债大幅飙升,竟然前高过了同一年公司的营业收入。

    而其中,流动负债(短期负债)在激增,2013-2017年公司的流动负债分别达到,62.2亿、56.8亿、96.9亿、109亿、213亿。非流动负债(也就是长期负债)分别是6.24亿、16.6亿、16.1亿、36.6亿、24.5亿。相比长期负债,东方园林的短期负债总量以及增量上都多与长期负债。而短融高过长融的坏处就是,公司万一遇到债务危机,又融不到钱,很容易崩。这一次东方园林10亿的融资最后却只融到0.5亿,不仅面儿上不好看,还很可能影响到债务的偿还。虽然在今天,东方园林兑付了今天到期的“17东方园林SCP002”,但后续仍面临偿还的资金压力。

    百亿短期兑付债务

    目前,东方园林还有“16东林01“、”17东方园林SCP002”、“18东方园林SCP001”等10只债券存续,规模合计74亿元。其中集中在今年到期的有“15东方园林MTN001”、“17东方园林SCP003”、“18东方园林SCP001”等5期,合计37亿元。

    15东方园林MTN001,发行规模5亿,发行利率6.1%,到期日2018年6月10日。

    17东方园林CP001,发行规模10亿,发行利率5.45%,到期日2018年11月8日。

    17东方园林SCP002,发行规模8亿,发行利率5.5%,到期日2018年5月22日。

    17东方园林SCP003,发行规模4亿,发行利率5.35%,到期日2018年7月15日。

    18东方园林SCP001,发行规模10亿,发行利率5.99%,到期日2018年12月7日。

    就在今天,东方园林或许为了提振士气,发布了关于收到礼泉城北大道景观建设PPP项目中标通知书的公告,项目总投资1.89亿元,合作期限十五年,建设期限1年,运营维护期限14年。而查看公告后发现,东方园林的PPP项目的合作期限大多比较长,有十五年、也有十八年,甚至更久。而建设期限,则要看项目的规模体量。但无论如何,项目得以运转的前提是有充足的资金。而近年来东方园林的债务规模迅速增长是不容忽视的问题,截至2017年9月末公司债务余额为94.08亿元,其中短期债务规模达到64.64亿元。

    而在2015-2017年,东方园林拿到订单数量近70个,涉及金额高达1200亿,且几乎全为PPP项目。长投项目需要不断的融资以维持正常的建设运营,直到合作期限结束,带来投资收益。而东方园林似乎更青睐短融的方式,短融固然可以节省成本,但在债务集中爆发的当下,如果不能及时融到资金,公司很容易崩。这次东方园林债务融资“阴沟里”翻船,对它来说是一次警示,短融长投的模式容易使其陷入困境。在债务集中爆发的当下,投资者也学“聪明”了。融不到资,或者说融资金额不达预期,对于一个企业,特别是依赖短融的公司来说,是“致命”的。

    东方园林由现年52岁的福布斯女富豪何巧女于上世纪90年代创办,2009年上市。何巧女和丈夫唐凯为上市公司实际控制人,目前何巧女持股41.52%、唐凯持股7.65%。有意思的是,今年年初国外媒体称何巧女捐款15亿美元(近百亿人民币)拯救濒危动物,成为有史以来针对野生动物捐款最大的个人慈善项目。而在昨日公司遭遇发债冷后,这一举动引来质疑。

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