中国交通建设:业绩放缓,短期因素还是长期增长乏力?

来源:招商证券(香港)有限公司 2017/11/14 17:47:21

    业务模式和同业相比各有千秋,成长动力并不落后 虽然中国交建前3季度的收入和净利润的表现弱于同业(中国中铁(390HK)和中国铁建(1186HK)),但我们认为公司的长期增长动力和业务结构仍是行业中领先的。从增长的角度,公司前3季度新订单同比增长30%(同业平均26%)。虽然公司2016年新订单和未完成合同覆盖倍数为1.78和2.71,低于行业平均(1.82和3.02),但公司过去三年基建业务收入复合增长率超过行业平均2.9个百分点,反映公司一直以来都有较快的项目转化率。而公司过去三年基建业务未完成合同覆盖倍数也是行业中增长最快的。从业务结构的角度,前3季度公司铁路订单占比仅为4%,而同业其他企业占比均超过了25%。铁路业务短期瓶颈明显而毛利率相对较低,长期来看中国交建海外业务占比高和铁路业务占比较少均较同业更占优势。

    费用和税费存波动,但均为短期因素 公司前3季度业务不及同业的一个直接原因是管理费中的研发费用快速增加所导致。公司2011年以来管理费用率一直在增长而同业基本没有变化。公司给出的原因是公司希望通过提升研发费用来申请高新技术企业资质进而获得所得税优惠,实际上我们看到公司税率水平在行业中也一直处于较低的水平。而营业税改增值税对净利润较高的中国交建产生了更多的负面影响,该负面影响抵消了研发费用增长带来的税率优惠。我们认为,虽然营改增的负面影响将持续,但该影响已反映于盈利预测之中,公司长期的盈利增速将不再受到影响。

    长期增长动力不变,维持买入评级 公司3季度业绩后股价跌幅明显,但我们认为公司海外业务优势不减,仍保持着与行业接近的收入增长速率且公司的业务组合毛利率更高、新订单增长更快。公司目前的12个月前瞻市盈率倍数为6.51倍,公司历史平均为7.38倍,且公司目前PEG为0.63倍,行业平均为0.71倍。我们按0.8倍2017年预测PEG给予公司11.47港元的目标价,对应9.17/8.38/7.42倍2017-19年预测市盈率,维持买入评级。

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