格力电器:内在价值“锚定”几何?

来源:招商证券股份有限公司 2018/10/11 16:06:14

    投资思考:当前企业内在价值中枢3300亿。前提是空调商业模式和公司市场地位的稳定、未有大规模资本开支、未来稳定持续的高比例分红。本文未对空调行业中短期景气趋势进行研判,故不作为中短期趋势投资的依据。

    如何评估格力的盈利平衡点?2000亿收入几乎是A股市场的最乐观预期,假设净利率维持2017年水平,公司2018年盈利将达到300亿,历史新高。2015年公司实现收入1005亿同比-28%,当年企业真实盈利近200亿(归母净利125亿+其他流动负债差额65亿)则是近些年的最低点。周期也同样印证,据产业在线,2015年国内空调销量6288万台,2017年8875万台,2018年料将突破9000万台。参照日本,空调渗透率大致2.5台/户,虽日本国内新建房屋数量自1973年以来下降近一半,但其空调年度内销大致稳定在800-900万台。中国人口和家庭数量约是日本的11倍,大致可判断中国空调内销的终极平衡点约9千万-1亿台。由此可知,如果格力的空调商业模式保持稳定且海外市场没有出现爆发式增长,那么公司的中长期盈利区间将可能是200~300亿。谨慎起见,折中取250亿盈利来进行企业价值的测算。

    若按70%分红5%股息率则对应3500亿市值。以长江电力600900为例(需求稳定+良好现金流+持续高比例分红),按Wind一致预期,未来三年盈利基本稳定在220亿,与2016和2017年基本相当;长电2015-2017年的分红比例60-70%。长江电力当前市值3494亿元动态股息率4.2%对应2018年16xPE。按前述格力中长期稳态250亿盈利的假设,如果未来可以维持70%现金分红,按5%的股息率,则合理市值3500亿,对应动态14xPE。若提高要求至动态6%股息率,则格力合理中枢市值大致3000亿。

    自由现金流贴现约对应3300亿市值。过往十年(2008-2017年报)格力(自由现金流/归母净利润)=118%。前述格力中长期年度盈利250亿,则保守预计未来自由现金流约200-250亿/年。按10%贴现,未来长期自由现金流的现值约2000-2500亿元; 而当前(报表净资产+其他流动负债)约1400亿元,保守8折对应1120亿元(18年中报账面现金逾1000亿),则合理市值2000/2500+1120=3120/3620亿元,中枢3370亿元。

    风险提示:大规模资本开支、分红比例的不确定性。

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