经营证券期货业务许可证 统一社会信用代码（境外机构编号）91310000784261902Q
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来源:益盟 2025/02/05 08:44:45
美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.5%不变，暂停降息的决定符合市场普遍预期。
l 1月30日，美国联邦储备委员会宣布，将联邦基金利率目标区间维持在4.25%至4.5%不变，暂停降息的决定符合市场普遍预期。
l 自2024年11月以来，黄金交易商和金融机构已将393吨黄金转移到纽约商品交易所(Comex)的金库中。这使得Comex的黄金库存水平上升了近75%，达到926吨，创下自2022年8月以来的最高水平。
l 因美国总统特朗普2月1日签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税。 消息一经发酵，人民币汇率连续两日走低。 2月3日早盘，离岸人民币兑美元汇率盘中触及今年新低，报7.3679，也创下了自2022年10月以来的新低。
l 受季节性因素影响，近期通胀整体出现脉冲式反弹，但长期仍将回归至2%目标附近。
l 关税政策必将对通胀产生影响，但由于政策细节仍然未知，因此美联储目前更倾向于静观其变。
资料来源：Wind，益研究
Ø 对比历史上各轮降息周期开启后3个月的失业率来看，当前的失业率明显偏低，暂停降息未尝不可。
Ø 尽管企业雇佣率在下降，但未来随着非法移民人口的持续减少，失业率或仍将持平。
图：各轮降息周期(1970-2019，2024)开启前后的失业率走势比较：%
资料来源：iFinD，益研究
l 川普的关税威胁加剧了黄金期现价差，创造了套利空间，带动金价再创新高。
l 美国已经进入降息周期，在避险情绪和通胀预期的作用下，25年黄金有望重回实际利率的定价范式。
图：纽约COMEX黄金库存：金衡盎司
图：伦敦黄金现货价与美国长端实际利率变化趋势
资料来源：iFinD，益研究
l 当前人民币兑美元的贬值压力仍较大，央行客观上存在收紧境内资金面、稳定汇率的诉求，一季度恐难有降息。
l 2月中旬和3月政府债供给有望放量，届时央行或择机降准。
图：人民币兑美元的贬值压力再次回升：元/美元
资料来源：iFinD，益研究
-2024年12月27日，第三代6170亿参数级别的大模型DeepSeek V3发布，训练成本557.6万美元(仅为国外同级别的1/10)
-2025年1月20日，推理模型DeepSeek-R1发布，可实现“深度思考”和“联网搜索”功能，能力解决OpenAI-o1模型。
-2025年1月27日，DeepSeek登顶苹果中国区APP免费榜，并在美区免费榜升至第6(超越谷歌、微软等一众大厂产品)。
-DeepSeek上线20天日活突破2000万，成为全球增速最快的AI应用。(ChatGPT、豆包等均用时数月)
资料来源：益研究
①应用爆发：港股AI软件金山云、第四范式、汇量科技等及二三梯队AI厂商阿里、小米等均涨幅可观；美股Palantir创历史新高。
②算力硬件分化：1.27均出现恐慌性下跌；但后续港股中芯国际持续大涨创历史新高、中兴通讯上涨，美股英伟达、台积电、博通等表现较弱。
资料来源：益研究、苹果APP Store、AI产品榜、益盟操盘手软件
-性能强：中国AI大模型首次接近美国顶流AI大模型水平。
-成本低：无论是训练成本，还是API调用成本均1/10级别以上显著低于美国同级别产品，且开源。
-模式新：探索出了中国AI大模型发展的新路径
①传统路径(美国模式)：堆算力+大规模尝试(填字游戏)——从问题到答案
②创新路径(中国模式)：算法优化+强化学习(蒸馏)——从答案到问题
中国相较美国、二三梯队AI厂商相较头部AI厂商，差距缩小，实现“弯道追赶”。
-不足之处：假期部分宣传有夸大，情绪较高涨；从根源上仍是美国大模型产品的衍生；算力仍不足，完全体反应慢或不可用。
AI=算力+算法+数据+大模型+应用+能源...
l 行业整体蛋糕在做大→AI依然成为未来投资主线
l 不同发展阶段发力的侧重点会有所不同→不同时点投资的侧重点会有不同
Ø 算力需求扩张趋势不变，中长期带来更多需求，推理侧需求爆发。参考工业革命煤炭与蒸汽机“杰文斯悖论”历史案例。
Ø 英伟达高端产品不会受影响，中长期或带来更多潜在客户群体。(从大B扩展到小B和C端)
英伟达近期日子比较难过，受到多重因素影响：“高处不胜寒”的恐慌性抛盘，新一代B系列产品不顺利，“禁运”升级或影响在新加坡卖货(约占营收25%)、贸易战2.0影响供应链稳定等。英伟达的护城河、竞争格局并未看到显著变化。
Ø 相对中低端的国产算力有望获得更多的“用武之地”，国产芯片半导体及算力产业链将持续获得“被动提振”。
Ø 二三线梯队AI厂商看到希望，中短期有了“弯道追赶”的机会，应用侧“百花齐放”局面更甚。
放在全球级，中国互联网厂商属于二三梯队；放在国家级，一众AI初创公司属于二三梯队。同时，一线梯队厂商领先优势仍在，“被接近”而非“被超越”。
Ø 大模型使用成本降低，直接利好下游应用加速渗透，相关环节企业业务量增加。
人类通往AGI、ASI之路更进一步的同时，AI“平民化”时代或更早来临。具体包括AI Agent软件、端侧AIOT硬件等均有望中短期迎来业绩爆发。
Ø 短期看，二三线AI厂商(如ds概念股、阿里、小米等)及应用(如AI Agent软件、端侧AIOT硬件)有望受到市场的追捧，可重点关注应用方面的软硬件投资机会，如优质的垂直行业计算机软件公司、端侧物联网芯片及模组龙头公司。
Ø 中长期看，算力投资的确定性仍将回归，“挖坑”后将再度提供新的上车机会，可以继续关注年内业绩起量强确定性(铜缆、电源、液冷)、新技术(CPO)、以及国产算力(芯片半导体、华为、AIDC)等相关环节。
l DeepSeek模型的模式创新对于AI产业意义重大，有助于做大产业蛋糕和加速产业进步，将对AI产业链整体利好，进一步打开天花板，继续看好AI产业链作为2025年投资主线之一。
l 具体到投资机会方面：中短期关注应用侧，可重点关注如优质的垂直行业计算机软件公司、端侧物联网芯片及模组龙头公司；中长期算力侧确定性仍将回归，可继续关注年内业绩起量强确定性(铜缆、电源、液冷)、新技术(CPO)、以及国产算力(芯片半导体、华为、AIDC)等相关环节。
本周一(2月3日)纽约尾盘，现货黄金涨0.56%，报2814.2美元/盎司，日内交投区间为2772.23美元至2830.74美元，盘中刷新历史高点。COMEX黄金期货报涨0.55%，达2850.5美元/盎司，日内交投区间为2802.20美元至2872美元，盘中创下历史新高。
资料来源：iFinD
l 避险情绪是黄金价格创新高的主要原因。2月1日特朗普签署命令，对加拿大和墨西哥商品征收25%关税，对加拿大原油征收10%关税，对中国商品征收10%的额外关税，三国进口合计占美国进口规模的36%。加拿大、墨西哥宣布将实施反制措施。
l 关税后，再通胀逻辑有望演绎。加征关税，可能会导致美国本土再通胀演绎，给予黄金创新高的支撑；
l 2024年11月5日观点：特朗普上台利好黄金价格。贸易壁垒升高，推动投资避险情绪的进一步升温；
l 未来投资节奏如何？在外部宏观环境的不确定的刺激下，黄金有望攀升。个股估值偏高，持有谨慎态度。
2月1日特朗普签署命令，对加拿大和墨西哥商品征收25%关税，对加拿大原油征收10%关税，对中国商品征收10%的额外关税，三国进口合计占美国进口规模的36%。加拿大、墨西哥宣布将实施反制措施。
旧闻：11月25日特朗普发推，声称要对墨西哥、加拿大进口产品加征25%关税，并额外对中国进口产品加征10%关税。
资料来源：中新网
l 新能源车产业链出口美国基本堵死。中国的新能源车和动力电池不要指望出口到美国市场，包括转弯出口也不太可能。
l 对储能出口影响负面。锂电产业链中直接出口美国规模较大的为储能电池，24年预计为超70gwh(占产量约23%)。动力电池规模小，预计不足10gwh(占产量约1.5%)。
l 产业出海代替产品出海。特朗普欢迎国外企业到美国来建厂，中国锂电企业有望实现产业出海。
l 风险已经释放，特朗普关税影响偏中性。长期来看，有望通过产业出海获得企业发展。
l 黄金行业：在外部宏观环境的不确定的刺激下(加征关税)，黄金有望攀升。个股估值偏高(动态估值为分析师所得结论，与量化估值不同)，持有谨慎态度。
l 锂电池行业：风险已经释放，特朗普加征关税影响偏中性。长期来看，有望通过产业出海获得企业发展，建议后续持续跟踪出海投资情况。
特朗普关税对原油、轮胎的影响
事件影响：中短期-中性；长期-中性
l 特朗普于当地时间 2 月 1 日签署行政令，宣布对进口自加拿大和墨西哥的商品加征 25% 的关税，其中对加拿大能源产品额外加征 10% 关税。(2 月 3 日特朗普与加拿大总理特鲁多、墨西哥总统辛鲍姆通话后，决定将对加征关税的措施分别暂缓 30 天和一个月执行。)
l 经国务院批准，自2025年2月10日起，对原产于美国的部分进口商品加征关税。其中，对煤炭、液化天然气加征15%关税；对原油、农业机械、大排量汽车、皮卡加征10%关税。
l 当地时间 2025 年 2 月 1 日，美国总统特朗普签署行政令，对进口自中国的商品在现有关税基础上加征 10% 的关税。
l 加拿大或是关税主要承担者，市场对需求担忧大于供给担忧。美国60%原油从加拿大进口，加拿大原油几乎全部出口美国。
l 原油供应链受冲击，油运更为受益。美加征关税后，加拿大或将寻求美国以外的买家，美国炼油商也将寻求中东、拉美地区卖家，受此影响油运里程将被拉长。
l 中国当前的反制对炼化行业成本影响不大。中国石化原料主要从海湾地区进口，从美国进口的百分比为低个位数。
l 高额税率迫使中国本土轮胎企业退出美国市场。美国早已对中国轮胎征收高额关税，2023年美国轮胎进口来源中，中国大陆占比不足1%，中国大陆出口到美国的轮胎在总出口量中占比不到5%。
l 美国轮胎高度依赖进口，全球性关税对轮胎企业影响有限。2023年美国本土轮胎自给率不足40%，全球关税对国产轮胎性价比影响有限。
l 赛轮墨西哥工厂受影响，但影响有限。赛轮墨西哥工厂产能不足5%，美对墨加关税对公司业绩影响有限。
l 原油：加墨关税对油价影响有限，对油运或存在利好。
l 轮胎行业：轮胎企业持续推进全球化布局，美对中关税对轮胎企业基本无影响，全球性关税对轮胎企业影响有限。
l 美国总统特朗普2月1日签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税。
l 本轮加征关税的幅度与特朗普在2024年11月25日社交媒体上所提及的内容基本一致。
公司名称 | 外销占比 | 区域结构 |
美的集团 | 40% | 估算欧洲、北美各20%亚太30%+，中东北非7%~8%。 |
海尔智家 | 52% | 2023年美洲/欧洲/亚洲/澳洲/中东非分别占58%/21%/14%/5%/1%。 (可以实现在美国生产美国销售) |
海信家电 | 33% | 估算欧洲30%+，美洲20%，中东非20%，东南亚/日本/澳洲等个位数。 |
石头科技 | 49% | 欧洲50%，美洲20%，亚洲30%。 |
l 在潜在的再通胀和高利率压力下，美国短期内进一步加征关税的概率较低，短期不确定性靴子落地。
l 10%关税幅度对我国出口增速整体拖累约为1.2个百分点，中国出口增速的拖累相对有限。
l “抢出口”能够对冲一部分加征关税带来的影响。
l 白电龙头在海外产能比较充足，加征关税的影响相对有限。投资上仍然维持对白电龙头看好。
l 假期前4天，重点监测零售企业家电、通讯器材销售额同比增长10%以上。
l 分省市来看，春节期间多地表现良好。
l 自2024年下半年消费品以旧换新政策落地以来，家电终端零售表现强劲，2025年政策延续之下高景气度得到较好保障。
l 目前国内存在大量达到安全使用年限但还未进行置换的家电产品。
l 同时在新兴市场的需求拉动下，家电出口预计将维持增长趋势。
2025年春节档票房截至2025年2月4日下午已达90亿，成为同档期历史第一，超市场预期。
此次票房回升意义重大：2024年全年票房425亿，yoy-23%，市场普遍担心优质供给不足及短剧冲击下，电影市场规模需求萎缩，2025年春节档观影人次及票价均回升，说明居民观影需求仍旺盛，主要是电影品质需要提升。
资料来源：灯塔专业版、益研究
2025年春节档影片中，光线传媒《哪吒之魔童闹海》票房45亿以上，位列影史第八，还有上升空间，《唐探1900》21.8亿票房符合预期，《封神2》9.8亿《射雕》5.8亿不及预期，横店影视参投的春节档系列片《熊出没》每年稳定贡献5-10亿。
资料来源：灯塔专业版、益研究
l 《哪吒》是动画电影最强IP：2015年光线传媒正式布局动漫电影以来，多次打造爆款，平均每年上映1-2部动画电影，票房最高IP《哪吒之魔童降世》位列国内动画影史票房第一，《哪吒之魔童闹海》是续集，有望突破第一部票房记录。
l 特效水平影响票房：《哪吒2》历经5年打磨，团队规模是前作《哪吒之魔童降世》的2-3倍，特效量远超前作，视听享受下带来票房断层，而北京文化《封神2》特效饱受诟病、剧情注水，票房远低于第一部25亿。
光线传媒参投动画电影 | 导演 | 上映时间 | 票房(亿元) |
大鱼海棠 | 梁旋 | 2016 | 5.7 |
精灵王座 | 宋岳峰 | 2016 | 0.3 |
大护法 | 不思凡 | 2017 | 0.9 |
大世界 | 刘健 | 2018 | 0.03 |
熊出没变形记 | 丁亮 | 2018 | 6.1 |
昨日青空 | 奚超 | 2018 | 0.8 |
哪吒之魔童降世 | 饺子 | 2019 | 50.4 |
妙先生 | 李凌霄 | 2020 | 0.1 |
姜子牙 | 程腾、李炜 | 2020 | 16 |
冲出地球 | 胡一泊 | 2022 | 0.1 |
深海 | 田晓鹏 | 2023 | 9.2 |
茶啊二中 | 夏铭泽、阎凯 | 2023 | 3.8 |
哪吒之魔童闹海 | 饺子 | 2025 | 45.4 |
资料来源：公司财报，益研究
l 电影行业：春节档回暖说明居民观影需求仍旺盛，为后续电影票房规模回升注入信心，能否实际回升仍要看优质影片出品情况，明星及IP号召力在衰减，烂片无人看将成大趋势。
l 光线传媒：2025年预计为公司业绩大年，但《哪吒》不常有，特效水平可复制，公司尚未打造出第二个同规模IP，预计后续年度业绩波动大，短期超预期票房弹性大于长期估值提升。
事件影响：中短期-利空；长期-中性
资料来源：iFinD
万科发布2024年业绩预告，预计全年亏损高达410亿元，创下上市以来最差年度业绩。此外，万科公告称，收到董事会主席郁亮、总裁祝九胜、董秘朱旭的辞职报告。万科董事会选举辛杰为新任董事会主席，他同时也是大股东深铁集团的董事长。
l 业绩巨亏，存在一定财务洗澡的嫌疑。
l 2024年，万科归属于上市公司股东的净亏损约450亿元，上年同期实现盈利121.63亿元，同比下降470%。亏损主要原因是房地产开发项目结算规模和毛利率显著下降、新增计提信用减值和存货跌价准备、部分非主业财务投资亏损以及大宗资产交易价格低于账面值。
l 公司的总裁祝九胜此前已被要求协助调查，公司进入从管理层掌权到大股东深铁掌权的过渡阶段。考虑到管理层的总辞，我们预计此次计提较为充分，存在一定的财务洗澡的嫌疑。大幅度的计提，有利于新任管理层的轻装上阵，未来业绩有望企稳。
短期债务从截至2023年底的620亿元升至1168亿元，在手现金797.45亿元，现金短债比为0.66，无法覆盖短期债务。公开市场方面，2025年万科境内外累计到期债券共9只，总规模约215.9亿元，其中一季度就会迎来偿债小高峰，共计98.9亿元4笔境内公开债面临兑付。
按照我们此前的测算，在国家不大力支持的情况下，万科的债券在二季度可能会有较大的无法兑付的风险。而对于新任管理团队而言，在债务压顶的情况下进行债务偿还的意义不大。其更有利的选择可能是借用万科管理层重组的契机，进行彻底的债务重组，因此后续万科的经营情况可能具有较大的不确定性。
资料来源：中新网
l 长期以来，万科一直被视为房地产行业的三好学生，其存在对于地产行业具有较强的标杆意义。
l 在房地产止跌企稳的政策背景下，万科的暴雷可能会在一定程度上倒逼刺激政策的出台，对房地产进行更大范围的支持和救助。
l 2025年1月，中国房地产市场延续止跌回稳态势，叠加春节假期因素影响，整体保持低位运行。1月，TOP100房企实现销售操盘金额2276.1亿元，同比降低3.2%。尽管销售额仍然在下滑，但经过了持续数年的下滑，跌幅明显收窄。
l 万科的债务重组(或债务违约)可能会加速地产行业的止跌企稳，我们预计地产行业有望在年内迎来政策窗口。
l 房地产行业：万科的暴雷和管理层的大换血可能意味着万科债务重组进入进行时，危中有机，万科的暴雷可能会倒逼政策出台，促进地产行业止跌企稳。
