继去年11月调整中国评级后，本周国际投行摩根士丹利久违上调中国股市评级为“标配”(Equal Weight)。一般而言，低配(Underweight)、标配、超配(Overweight)为投行表达的观点或模拟仓水平的三种方式。摩根士丹利上调离岸市场目标价，恒生指数为24000点，恒生中国企业指数为8600点，MSCI中国指数为77点；该机构将沪深300的2025年底目标价维持在4200点不变。

    早在去年四季度，即使在宏观刺激政策的背景下，机构也维持谨慎，原因在于通胀下行趋势、外部关税的不确定性，然而如今似乎中国企业最新的技术突破(如DeepSeek)点燃了市场情绪，且势头暂时盖过了潜在的挑战。

    摩根士丹利首席中国股票分析师王滢在发给第一财经的邮件中表示，“中国股市，尤其是离岸市场，正在经历一场结构性的转变，导致ROE和估值的可持续复苏。这使得我们比去年9月反弹时更加确信，MSCI中国近期的表现改善是可以持续的，因此我们从此前的怀疑转向谨慎乐观。”

    2025年1月，中国CPI同比增长0.5%，较2024年12月的0.1%有所上升。机构预计今年2月的CPI将达到0.20%。

    数据显示，截至2025年2月20日，香港恒生指数自2025年以来上涨12.55%。恒生科技指数自2025年以来上涨23.1%。若是从年内的低点算起，上述二者涨幅则更大，两周前就已经进入了技术性牛市。截至2025年2月20日，阿里巴巴的港股从年内的低点反弹超50%，AI浪潮拉动了互联网科技巨头的云服务前景。

    本周恰逢主要的中国互联网巨头开始发布财报。2月21日，恒生科技股指数大涨超5%。2月20日，阿里巴巴发布的最新财报显示，云服务增长亮眼(增长13%，超出10%的预测，其中AI相关部分实现了三位数增长)，且AI相关资本支出进一步增加(同比增长三倍)，机构认为这些因素应该能够加速阿里云的增长，并提升其在AI和云基础设施领域的规模领先地位。此前机构担心受到竞争和经济放缓影响的电商业务也表现不俗，主要得益于国内淘宝天猫的增长重新加速，CMR(客户管理收入)同比增长9%，超过市场预期的5%，CMR来源于阿里巴巴的电商平台，通过广告和其他客户管理服务向商家收取费用。

    在中国企业最新的技术突破背后，摩根士丹利分析了日本的经验教训，表明即使在当年充满挑战的日本通缩环境中，以技术为主导的公司也能引领利润率和ROE的增长，得益于中国在工程师、数据、社交网络和电商领域的深厚积累以及政府自上而下的监管支持。

    上述机构认为，MSCI中国12个月前瞻市盈率的交易区间将在2022年以来的8-10倍区间上升至10-12倍，将其相对于MSCI新兴市场的折价降至个位数百分比水平，从之前预测的20%降至当前的12%。

    此外，该机构预计短期内离岸市场的动能将强于A股，A股市场的结构暗示，由于当前通胀下行的影响，短期内A股的拖累更为明显，更多受通胀下行拖累的行业在沪深300的总权重中占比为42%，而在MSCI中国指数的权重仅为15.5%，MSCI中国指数中互联网科技股的占比更大。

    值得一提的是，中国通胀下行态势仍是导致外资持续担忧的主因，据记者了解，近几周大幅流入的资金主要来自于国际对冲基金，长线外资仍持观望态度。此外，南向资金连续第48周保持净流入(自2024年2月初以来)——2025年2月13日至19日，南向资金净流入达到65亿美元，年初至今和本月净流入分别为245亿美元和90亿美元。

    王滢也表示，外资对MSCI中国的ROE已经触底持更加坚定的信心。从2023年开始，有三个驱动因素支撑了复苏，并有可能进一步改善，只要通胀下行态势没有恶化——首先，企业自我提升和积极的股东回报增强措施，包括成本控制、股票回购和对之前低杠杆公司的融资提升；离岸中国股票市场随着时间的推移，逐渐减少了对宏观经济和通胀形势的依赖——与宏观经济高度相关的行业(周期性行业、消费品、房地产等)在总指数中的权重自2022年以来下降了9个百分点，降至15%；以日本经验为例，以技术为主导的公司也能引领利润率和ROE的增长，得益于中国在工程师、数据、社交网络和电商领域的深厚积累以及政府自上而下的监管支持。

    摩根士丹利认为，当前一系列举措都降低了中国股票的风险溢价，提升了其可投资性。其中包括：监管态度由整顿转向振兴，私营部门和创业精神获得了更加有利的政策信号；美国新政府开始与俄罗斯就乌克兰冲突进行谈判，并采取“对等关税”政策(与之前担心中国被单独制裁不同)；尽管面临成本和设备的挑战，但中国展现了持续进行技术突破并在人工智能竞争中保持领先的能力。